【编号：JNTH _GNSB_0130Y】　

 

　　2000年我们对中兴通讯进行了价值评估，随后也在不断地追踪中兴的新进展，意图实现公司评价的连续性。近一年多来，国际电信市场尽管动荡，但国内市场仍然保持高速发展，联通CDMA的订单更给中兴带来了前所未有的机遇。此外，公司管理水平的提高使中兴不仅仅是一个利润创造者，更成为价值的创造者，其经营现金流上的改善充分凸显了公司的投资价值。

 

 一、行业：继续高速发展，移动业务增长尤为突出

尽管2001年全球经济不振以及电信运营业的调整给北电、朗讯等通信设备制造商造成巨大压力，迫使其加大对中国市场的挤压。但是我国通信业仍然保持较高的发展速度，全年新增电话用户9400万户，电话普及率达到25.9%。这仍然为国内通信设备制造业提供了广阔的发展空间。

其中，固定电话用户达到1.79亿户，居世界第二。移动电话用户达到1.45亿户，一举超越美国列居世界第一。尤其值得关注的是，移动电话用户的增长速度明显超过预期，当年净增近6000万，为预期值的1.3倍。这显然带动了移动基站及相关通信设备的需求。 

信息产业部预计，2002年通信固定资产投资规模将达到2300亿元，发展固定电话用户2100万户，移动电话用户5500万户，使我国固定和移动电话用户均超过2亿户。事实上，根据信息产业部最新统计，今年头两个月固定电话用户新增611万户，移动电话用户新增1111万户，鉴于电话初装费和入网费已被取消，今年通信业务仍将保持快速增长的态势。另外，电信分拆可能在下半年（最迟至2003年）凸显效果，将带动新一轮电信设备投资。

 

二、公司战略

2001年我国电信行业（尤其是移动通信）的高速发展，为中兴通信业绩的增长提供了广阔的空间。中兴抓住移动通信的增长机会，迅速占领市场，在CDMA领域一举突破，成为国内厂家的领头羊；而在PCS无线市话领域中兴更是一骑绝尘。仅仅一年之内，中兴产品组合的竞争力就发生了相当大的变化，见图1。

 

企业管理和战略推进颇见成效

2001年中兴一方面注重管理创新，流程再造，同时继续推进其国际化战略，管理效益彰显。中兴引入6σ、E化、价值观整合、量化管理、团队运作等管理经验和方法，对质量、考核、人力资源等项工作进行了重大改进：全面引入6σ管理模式，通过系统学习管理理念和方法，实现了产品质量与服务质量的持续改进；优化内部管理和流程，有效开展团队运作，使公司现有资源得到更加合理、有效的整合；对公司主要流程进行量化指标管理，实现了对经营管理全过程的有效监控和反馈；中兴ERP系统的上线运行使其运作效率大为提高；此外公司注重人力资源管理，通过EVA等先进的管理评估体系加强绩效考核。

此外，中兴继续推进其国际化战略，根据国际市场的实际情况，适时调整市场策略和方法，市场份额逐渐增大并稳定增长，目前已有六大类产品进入四十多个国家和地区，销售额和合同收款增长幅度超过百分之百。

 

二、业务跟随战略发展

2001年公司各类产品共实现主营业务收入933,202万元，比去年同期增长106％；实现净利润57,027万元，比去年同期增长66％。尽管2000年及其以前的公司年报对公司几种产品只作定性分析，没有量化数据，无法比较公司整体的收入构成，也难以对不同产品进行横向和纵向的比较。仅从2000年报 “会计报表附注”的分行业资料中可以找到程控交换机和接入网设备合并的收入数据。但2001年年报披露较为详细，可以从中窥得一丝端倪。见表1。

 

表1 中兴各项产品所做的贡献比较

产品分类		产品毛利率		占主营业务收入比例(％)		2001年销售收入(亿元)
		2000年	2001年	2000年	2001年
交换及接入产品	ZXA10中兴综合接入网系统	37%	大约36%	60%—70%	18.96	17.65
	ZXJ10局用数字程控交换机				14.14	13.16
移动产品	ZXPCS无线通信系统	不详	大约34%	不详	25.74	23.97
	ZXC10CDMA蜂窝移动通信系统	0%		0%	10.69	9.96
数据及光通信产品	SDH 10G和DWDM产品	不详	33%	不详	小于10%	15.78

数据来源：2000和2001年中兴公司年报

 

1）程控交换机和接入网——稳定发展

ZXA10接入网系统为中兴主导产品，国内市场占有率达到20％以上，由于99年配股项目对其进行技术改造，使其年生产能力由150万线提高至200万线以上，这成为持续的利润增长点，符合原来的预期。

ZXJ10型数字程控交换机也是中兴的主导产品，为国内第一品牌，自1998年以来，在，并在开拓海外业务上取得了突出成就。但由于程控交换机市场已供大于求，公司不再对其追加投入。此业务仍然为公司提供稳定的现金流。

这两项产品的销售收入在公司主业收入中所占比例前几年一直保持在60%-70%的水平，但2001年迅速下降。这也从另一方面说明公司已有新的增长点。

 

2）无线接入产品，俗称无线市话、“小灵通”——增长超越预期

中兴ZXPCS无线通信系统是基于PHS技术的新一代个人通信产品，适合中小城市建设覆盖本地的无线市话网络。去年笔者预计未来二、三年内无线市话在国内市场仍有很大的发展空间，作为信息产业部指定的唯一PHS国内供应商，中兴已经掌握了该领域的控制权，会获得较大收益。事实上，无线市话的发展远远超过预期，中兴在此市场独领风骚，该业务占其主营收入的1/4，增长迅猛。由于PHS技术仍在不断发展，据称可以平滑过渡到3G，那么该市场的发展前景不容小觑。

 

3）移动通信产品，尤其是CDMA系统的异军突起——在预料之中

中兴在移动通信产品方面取得重大突破，ZXC10CDMA系统迅速成长为利润来源。中兴在CDMA技术研发上所做的充分准备为其在2001年联通招标中成为国内厂商的大赢家奠定了基础。当时预计中兴通讯有机会占据25％以上的份额。事实上，2001年5月中兴获联通新时空110万线，覆盖全国10个省份的7.5亿元CDMA网络主设备采购合同；9月中兴在联通CDMA支持系统的招标中获得CDMA短消息、智能网和移动直放站三项合计合同总金额近3亿元，约占70%的市场份额，其中短信息当期的市场占有率为65%，且短消息与智能网的利润率较高。这充分显示了中兴在CDMA方面的综合优势。目前中兴CDMA系列产品已在联通新时空CDMA网络上得到大规模应用：CDMA主设备服务于联通10省的网络并率先全面供货、开通并测试；CDMA短消息产品独揽联通20个省的业务；CDMA2000 1X研发继续保持领先，开通国内第一个CDMA2000 1X试验网，为潜在市场的拓展奠定了坚实基础。

此外，2001年中兴的GSM产品在重庆、四川、陕西等省移动网上取得大规模应用。2000年公司GSM的销售合同额仅有4亿元人民币，其中手机销售合同额只占公司当年总销售合同的1％。

 

4）光传输系统

随着光传输SDH 10G和DWDM产品的全面成熟和规模商用，中兴全面进军高端和干线市场，相继承建了中国电信西部五省干线、铁通东北环国家干线、网通京太西干线、吉林电力省干线、辽宁广电省干线等一批重大工程，并已进入多个海外国家干线。2001年度光传输类产品共实现订货额16亿元；而2000年公司光传输销售合同额总共为10亿元人民币。但相较而言，中兴在光传输产品上的技术优势并不明显，该业务虽然也是公司的主要收入来源之一，但要成为明星业务仍有待时日。

 

四、财务管理效益显著

2001年中兴业绩增长迅速（见图2），其中主业收入比上年同期增长106%，达到93亿元，利润则增长了66%，为5.7亿元。尤为可贵的是，中兴一举扭转历年高利润而经营现金流为负的局面，2001年末公司经营活动产生的现金流量净额达到32,769万元。这主要得益于中兴实施物流效率监控和存货水平控制，促使存货加速周转；开展“争收减支”活动，实行项目过程监控和绩效评估；改善合同商务质量，加强合同的执行力度，加快应收帐款周转。这些措施明显提高了中兴的运营能力和偿债能力，各项周转率指标都比上年好转，资金的使用效率得以提高，同时资产流动性也提高了（见表2）。对于电信设备供应商来说，经营周转所需大量资金以及为客户提供的信用贷款往往可能成为公司自身发展的资金瓶颈。中兴在此方面所做出的努力，有利于公司的长期可持续发展，减少对外部融资的依赖。

 

图2  资产、销售收入和利润等指标的增长      单位：亿元

表2 中兴财务指标分析

*存货周转率=销售成本 / 期末存货；应收帐款周转率=销售收入 / 应收帐款

总资产周转率=销售收入 / 总资产； 总资产收益率=净利润 / 总资产

 

五、导致估价偏离的主要因素

1)      对行业增长以及中兴在行业中的竞争优势估计较为保守，因此销售收入估计较为保守

2)      中兴因开拓新市场使管理费用和销售费用未能与销售额保持稳定的比例。

此外，由于估价时主要考虑主营业务产生的收益，未考虑投资收益、补贴收入与营业外收支，导致数据有偏差，但大体上是一致的。

年份	2001年预期值	2001年实际值
中兴销售额	85	93.3
减：主营业务成本	43.78	57.4
主业税金及附加	0.14	0.09
营业毛利	41.08	35.8
加其他业务利润		0.05
减：营业费用	17	9.7