□国泰君安(香港) 冯丹丹

两税合一料带动2008年盈利增长7.0%。宽带业务是公司现有业务的增长动力，预计2006至2008年公司宽带业务收入复合增长率达到24.3%，对整体收入的贡献将由2005年的9.7%分别提高至2006至2008年的12.8%、15.7%和18.3%。但由于固网语音业务疲弱，整体税前利润仍欠成长性，2006至2008年复合增长率仅约3.8%。不过，鉴于两税合一有望于2008年起全面推行，公司北方十省业务目前法定所得税率均为33%， 将是内外资企业所得税率统一至25%的受惠者。将公司2008年预测有效税率由30%下调至24%，税务成本的下降将带动公司2008年盈利同比增长7.0%。

6至18个月内获得3G牌照的机会增加。由于现在距离政府兑现“奥运期间提供3种制式的3G服务”的承诺已为期不远，因此公司将在未来6至18个月内获得3G牌照的机会增加。

3G 有助NAV 估值提升。就公司现有固网业务而言，由于DCF 参数中无风险利率减少1.1 个百分点至3.5%，以及港元对人民币汇率由1.03调整3%至1.00，加上从2006年底估值转换至2007年底等因素，每股NAV估值提高至22.4港元，相当于13.3倍和12.4倍2007、2008年PE，1.8 倍2007年P/B。在3G情景下，将自由现金流长期增长率假设由目前的2%提高至4%，计算出每股NAV估值范围介于17.2至27.7 港元。

鉴于电信运营商并非资源类公司，拟定目标价的主要参考标准仍然是PE。在行业整体PE 估值提高的情况下，公司目前较行业平均水平折让约30%。考虑到未来6至18个月内公司获得3G 牌照的机会增加，此外，行业重组仍有可能伴随3G 牌照发放而进行，而公司作为弱势固网运营商将是行业重组的焦点之一，PE估值将有上升空间。