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烽火通信光纤接入机遇显现


(2008-11-13 13:37:05)

烽火通信2007年通信系统收入10.8亿,扣除宽带接入产品和海外光网络销售,考虑存货中净增加的5.6亿已发出商品中大半是光网络产品(按36%毛利率推算相应销售收入),估计公司2007年实际完成的国内光网络产品销售额约13亿元,占国内整体市场规模110亿元的约12%。

公司市场份额落后与自身市场化能力欠佳、整体解决方案能力偏低有关,尽管如此,我们判断公司未来几年内维持或逐步提升国内市场份额。随国资委加大国企绩效考核、整合、改制和公司渐次启动股权激励计划,制约公司发展的机制问题可能得以减轻,有助提升其市场化竞争力。基于对市场份额稳中有升可能性较大的判断,我们预计公司2008-2010年国内光网络销售能保持略高于行业平均的12%–15%增速水平。

光纤接入趋势日益明朗

近年全球电信业涌起光纤接入网建设浪潮,使固定宽带连接向光纤接入(FTTx)发展的趋势日益明朗,国内FTTx建设也于2007下半年迎来拐点。

2007年底,中国电信确立 “加快实施光进铜退、推进接入网战略转型”的宽带接入网发展思路。原网通也于2007年11月宣布将在3-5年内投资150亿实施光进铜退。2008年,国内运营商EPON设备招标、集采力度明显加大,估计全年建设规模在300万线左右,而2007年建设规模在50万线以下。

由于FTTx 是一个新兴的市场,我们的预测存在较多假设和不确定性,容易与未来市场演进发生明显偏差。但考虑中国巨大的宽带用户基础和增长潜力、大中城市和东部发达地区已具有较高的人均消费能力,我们假设的渗透率也远低于日、韩现状和欧美国家规划水平,以上估算并不偏激进。

长期来看(5-10年),FTTx 渗透率提高、光纤最终入户(FTTN、FTTC 向FTTH 迁移)将支撑光纤接入市场的持续发展。中国约4.2亿家庭户若25%实现光纤到户,则FTTH 用户数将超过1亿规模。即使假设光接入设备成本(PON的OLT、ONU/ONT成本)下降到接近目前DSL的约500元/线水平,也将带来累计超过500亿元规模的市场机会。

具备重大战略性增长机会

国内光接入设备(PON)市场的竞争也主要在烽火、中兴华为三家间展开(其它份额较低的厂商还有UT斯达康、格林威尔、长光等)。与光网络(传输)设备市场不同的是,烽火目前在接入设备市场的份额处于领先地位,约占已有网络部署量的35%-40%。

烽火通信目前将光接入设备(包括EPON 和GPON 标准)作为公司最重要的研发投入方向,力图在未来国内FTTx网络大规模建设过程中维持第一的市场份额。我们认为这一战略目标面临较大挑战,包括来自华为中兴的竞争压力和运营商技术选择从EPON向GPON转移可能性。但公司凭借市场先发、专注于光通信技术优势和其它厂商竞争焦点放在无线设备领域的机会,中长期内应能够保持国内主要FTTx 设备提供商之一的地位,市场占有率可能在25%-35%间波动。

根据我们对国内PON设备市场规模的估算和烽火通信市场份额的模拟(25%-40%),到2012年,公司PON设备的销售贡献在15-25亿元之间,更谨慎预测(25%-30%份额)贡献在15-19亿元之间。相对于公司2007全年23.5亿元的销售收入,FTTx中长期内将为公司带来重大战略性增长机会。

盈利预测与投资评级

公司2008-2010年预期EPS为0.40元、0.49元、0.62元,不含广发基金投资收益(分红)的EPS为0.30元、0.48元、0.61元,年均复合增长率41.9%,给予主营业务2009年16X PE,对应每股价值7.7元。公司参股16.67%的广发基金2006、2007年分别盈利约1.3亿元、6.0亿元,波动性较大,谨慎起见按2006、2007 年平均盈利3.65亿元的6倍PE估值,公司1/6的股权对应价值3.7亿元,增厚每股价值约0.8元。综合主营业务价值和广发基金股权价值,公司的相对估值为8.5元/股。

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(证券时报)

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